国金银行银行股步入差异化投资时代

投资建议

银行板块主升浪已过，行业未来更多体现配置价值。我们判断未来行业波幅可能收窄至1x13PB至1.2x13PB区间，当前股价对应1.03x13PB。如果股价短期受此次理财监管政策影响出现大幅度下跌，行业估值跌破1x13PB，我们将对行业转向积极；而如果股价依然处于1-1.2x13PB之间，我们维持标配（并非按照流通市值占比计算）的投资建议；个股选择上我们依然倾向于差异化，强者恒强的投资策略，推荐民生，兴业。我们认为短期监管政策对于民生和兴业将形成较大压力，但这种压力将成为较好的投资机会。

行业观点

银行板块主升浪已过，具备配置价值。现阶段表外融资监管将导致流动性紧缩，复苏逻辑受阻；2季度中前期，随着基本面预期和市场风险偏好的下修，市场难有较好表现。在下跌初期银行股不具备防御性，防御性将逐步体现调整的中后期。原因在于调整过程中首选降仓位；银行股流动性好且前期相对收益较高，极有可能成为减仓的首要选择。但若行业估值跌破1x13PB，我们将对行业转向积极，1x13PB的银行股是有价值的；若板块估值依然处于1-1.2x13PB之间，则更多体现配置价值。

行业中枢在1.2-1.3倍左右；估值水平主要是盈利预期及流动性预期影响。我们回顾历史银行股估值变动，测算各估值水平下对应的市场风险回报，并选取与当前市场情景（盈利预期及流动性预期）较为一致时期的风险回报，通过ROE-COE模型测算出13年银行股的合理PB估值在1.2-1.3左右。

银行股步入差别化投资时代，个股具备超越行业表现的可能。我们认为从2011年以来强者恒强的情况继续持续的可能性很大。过去两年国内银行以民生为代表，差异化经营所带来的财务数据差别已经体现。各银行本身经营特色导致财务表现的差别和管理层所传导的战略定位构成过去两年龙头公司估值变化的核心因素。未来这种差异将持续甚至会强化，而且对资本市场的影响将更将深刻。

我们将影响银行股估值的因素分为系统性因素和非系统性因素。系统性因素包括监管政策、经济增长及流动性环境，影响整体板块估值；非系统性因素包括各行的基本面盈利能力、特色业务形成的核心竞争力、管理层战略定位及资本市场形象。当系统性因素弱化或是非系统性因素差异拉大时，非系统性因素对估值变化影响强化。非系统性因素的差异将带来估值变动的差异，由此带来股价表现差异。

11至12年银行股股价表现分化源于非系统性因素影响主导估值，估值变动差异拉大。11年以来，非系统性因素对估值影响变大。盈利能力强、具备核心竞争力、管理层传达战略定位清晰的银行获取了显着估值溢价。此外，经济增长波动率下降，流动性变化趋于平稳以及强监管周期结束背景下，影响估值的系统性因素逐步弱化。

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